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La valutazione d'impresa nella prospettiva finanziaria: l'adjusted present value
No full textLa valutazione finanziaria d’impresa, basata sui flussi di cassa attualizzati, consente di adottare due possibili approcci:
– quello asset side permette di stimare il valore dell’intera azienda (firm valuation) attualizzando i flussi di cassa disponibili per gli investitori (free cash flow to the firm) con un tasso che riflette la rischiosità del business e le fonti di finanziamento utilizzate;
– quello equity side consente di stimare il valore del patrimonio netto (equity valuation) attualizzando i flussi di cassa disponibili per la proprietà (free cash flow to equity) con un tasso che ne riflette la rischiosità.
L’approccio asset side permette l’applicazione di tre procedimenti alternativi ma teoricamente (a date condizioni) equivalenti:
– il più utilizzato nella prassi professionale si dirà Adjusted Discount Rate (ADR), e considera gli effetti dell’indebitamento sul firm value attraverso rettifiche del tasso di attualizzazione;
– una variante del precedente, più aderente alla teoria finanziaria, si dirà Adjusted Cash Flow (ACF), e cattura gli effetti dell’indebitamento sul firm value attraverso rettifiche dei flussi di cassa;
– un terzo procedimento, ben noto in letteratura ma poco utilizzato dai practitioners, è l’Adjusted Present Value (APV), che prevede la stima degli effetti dell’indebitamento separata da quella del valore delle attività operative.
L’APV, oggetto di esame e di approfondimento nel presente lavoro, perviene al firm value muovendo dalla constatazione che, in linea generale, il debito aziendale determina sia effetti positivi dovuti a benefici fiscali (per la deducibilità degli oneri finanziari), sia effetti negativi legati al rischio d’insolvenza. Tale procedimento riflette, e rende quindi palesi, le relazioni ampiamente indagate nella letteratura finanziaria tra struttura finanziaria, costi del capitale e valore d’impresa. Queste relazioni fanno sì che le politiche finanziarie influenzino sostenibilità, rischiosità e profittabilità di un business, impattando così sul valore dell’impresa che lo gestisce. Diverse sono le variabili, aziendali e ambientali, che possono indirizzare le scelte di indebitamento, e quindi incidere sul valore aziendale; qualunque modello valutativo dovrebbe quindi correttamente tener conto dei distinti effetti, positivi o negativi, derivanti da decisioni finanziarie.
Il procedimento APV risponde a tale esigenza consentendo di superare alcune criticità (concettuali e pratiche) che caratterizzano i procedimenti valutativi alternativi, che peraltro risultano essere quelli maggiormente utilizzati in campo professionale. Esso prevede infatti la determinazione del valore aziendale partendo dal “core value”, legato alla profittabilità e rischiosità operativa dell’impresa, cui si aggiungono componenti addizionali di valore legati alle scelte di struttura finanziaria(1). Ponendo a confronto le procedure alternative prima ricordate, si evidenziano le condizioni per cui le stime ottenute con l’APV risultano più precise e attendibili:
– variazioni della struttura finanziaria nell’orizzonte di previsione cui si fa riferimento per la valutazione;
– prospettive di crescita, regolari o irregolari, nell’arco previsionale di riferimento;
– vita utile economica limitata nel tempo.
Per mostrare l’utilità dell’APV in tutti quegli ambiti in cui le decisioni economiche richiedono una evidenza del core value aziendale, che prescinda dagli effetti delle decisioni di finanziamento, il presente lavoro si sviluppa in cinque capitoli.
Il primo presenta il tipico modello di valutazione finanziaria, il Discounted Cash Flow Model (DCF), illustrando approcci, procedimenti e formule con cui trova concreta applicazione. Viene poi introdotto l’APV che, diversamente dai procedimenti ADR e ACF (nei quali gli effetti dell’indebitamento sono catturati implicitamente attraverso adeguamenti dei tassi di attualizzazione o dei flussi operativi), separa il valore delle attività operative dagli effetti che su questo derivano dalle scelte di indebitamento.
Nel secondo capitolo si richiamano i fondamenti di Teoria della Finanza sui quali si basa il procedimento APV, le cui origini concettuali possono farsi risalire all’articolo del 1963 con cui Modigliani e Miller ammettono l’esistenza di una relazione tra struttura finanziaria e valore. Sulle tesi dei due premi Nobel, si svilupperà la Trade-off Theory che ha consentito a Stewart Myers, nel 1974, la prima formalizzazione del procedimento in esame.
Il terzo capitolo è dedicato alla presentazione del procedimento APV e all’esplicitazione delle componenti fondamentali del valore aziendale. Sono trattate anche le principali difficoltà applicative causate dal fatto che le informazioni richieste per la sua corretta applicazione non sempre sono disponibili, rendendo necessarie semplificazioni e assunzioni “di comodo”.
Nel quarto capitolo si affronta il tema della stima dei due costi del capitale “originari”, quello unlevered (ku) e quello di debito (ki), necessari per l’applicazione dell’APV. Si tratta, probabilmente dell’aspetto più stimolante e interessante sotto il profilo scientifico-concettuale, che richiede la riconsiderazione dei principi teorici di valutazione finanziaria aziendale.
Nel quinto capitolo si verifica la validità dell’APV di fronte a situazioni valutative tipicamente foriere di criticità: limitazione della vita utile aziendale; crescita regolare e irregolare; variazioni di struttura finanziaria. Confrontando gli esiti dei procedimenti valutativi ADR, ACF e APV attraverso simulazioni di casi aziendali, si dimostra come soltanto quest’ultimo consenta di appurare valori sempre corretti e coerenti con i modelli teorici passati in rassegna nel secondo capitolo
Insolvency Risk and Value Maximization: A Convergence between Financial Management and Risk Management
No full textThis conceptual paper focuses on the relationship between insolvency, capital structure, and value creation. The aim is twofold: to define risk-based capital measures able to absorb the effects of financial distress and avoid corporate default; and to verify conditions and limits of use of these measures in corporate financial policies. The capital measures based on insolvency risk will be defined by recalling the concepts of Cash Flow-at-Risk and Capital-at-Risk. A first check on the usefulness of these risk-based measures and their consistency with the principle of value maximization is carried out through a simulation model. The scenario analysis allows us to examine how financial and risk policies oriented by insolvency avoidance affect the firm value. According to evidence from the simulation model, these measures appear to be useful in lowering the default risk, but they require a continuous assessment of their impact on the firm value
Il rating e le reti d'imprese
No full textIl lavoro si pone l’obiettivo di definire quando una rete di imprese può essere destinataria di finanziamenti e, quindi, oggetto di analisi e valutazioni da parte del sistema bancario, finalizzate all’apprezzamento del suo merito creditizio
Corporate governance and safeguard of minority shareholders in Italy: theoretical analysis and empirical research
No full textThis paper analyses the relationship between governance systems and protection of minority shareholders, with the purpose of evaluating the contribution of governance systems to favouring a fair distribution of value to the shareholders of listed companies, regardless of the size of the share held. It should be considered that where governance actually protects minority shareholders, there should be an inverse correlation between compliance with best practices and majority premiums
Corporate governance, role of the best practice codes and protection of minority shareholders in Italy
No full textThe aim of the paper is analysing the relationship between governance systems and safeguard of minority shareholders in Italy. We believe that an appropriate governance system can favour a fair distribution of value to shareholders of listed companies regardless of the size of the share held. We studied the tender offers made in Italy in the period 2000-2009 to calculate the relationship between the compliance of governance systems with best practices and size of majority premiums paid in take-over transactions, measured through offer prospectuses. The empirical research shows a negative association between the mentioned variables. So this seems to suggest that the compliance with best practice codes can influence the majority premiums in tender offers and protect minority shareholders
Politiche di finanziamento
No full textLe decisioni relative alla composizione del passivo (scelta tra debiti e mezzi propri) e alla composizione del debito (scelta tra strumenti di finanziamento di diverso tipo e con diversa durata), influenzano sia l’equilibrio finanziario che rischi e risultati prospettici, condizionando la creazione di valore. In sede di pianificazione, le politiche di finanziamento possono essere impostare secondo due logiche fondamentali:- massimizzazione del profitto; massimizzazione del valore aziendale.
La seconda logica è la più appropriata per indirizzare efficacemente la gestione finanziaria aziendale.
Particolare attenzione è data all’analisi delle principali teorie che spiegano le ragioni per cui il financial leverage incide sulla creazione di valore. Tale analisi segue le epoche di maturazione delle varie teorie, che prendono avvio nella prima metà del secolo scorso, quando si è affermata la teoria tradizionale che, seguendo un approccio empirico, dimostrerebbe l’esistenza di una struttura finanziaria ottimale.Decisions concerning the composition of liabilities (choice between debt and equity) and the breakdown of debt (choice of financing instruments of different types and with different duration), affect both the financial stability risks and that prospective results, influencing the creation worth. In the planning, financing policies can be set according to two basic logic: - profit maximization; maximization of corporate value.
The second approach is the most appropriate to address effectively the corporate financial management.
Particular attention is given to the analysis of the main theories that explain why the financial leverage effect on value creation. This analysis follows the ripening stages of the various theories, which start in the first half of the last century, when it has been the traditional theory that, following an empirical approach, demonstrate the existence of an optimal capital structure
Modelli di valutazione finanziaria
No full textIl capitolo offre una rassegna dei procedimenti e delle formule che compongono il metodo finanziario di valutazione, presentando anche le possibili tecniche di stima del costo del capitale normalmente utilizzate dagli operatori finanziari per definire le loro strategie di investimento e quindi le loro politiche di portafoglio. Tale ricognizione consente di mettere in luce come, talvolta, le prassi operative si allontanano dai modelli e dagli schemi concettuali propri dalla teoria finanziaria.
La domanda che forse occorre porsi è la seguente: può la stima del valore dipendere dal metodo adottato? In caso affermativo ci sarebbero tanti tipi di valore con conseguenze non modeste rispetto sul grado di efficienza raggiungibile dai mercati.
Inoltre, poiché un valore attuale – per essere ricchezza autentica – deve essere spendibile (utilizzabile come se fosse moneta) appare difficile che qualcuno scambi moneta prontamente spendibile contro capitale collocato nel futuro che non lo sia così prontamente.
Pertanto il valore finanziario non può che discendere dalla attualizzazione di flussi di cassa futuri, ai quali deve equivalere finanziariamente in ragione dell’avversione al tempo e al rischio. L’adozione di flussi e tassi diversi deve essere attentamente considerata.
Tutto ciò è ben noto in dottrina, ed è qui rammentato.
Esclusi i metodi di stima basati sui flussi di reddito per le ragioni esposte, in condizioni di equilibrio i metodi finanziariamente coerenti (basati sul DCF) devono condurre alla medesima stima.
Richiedono molta cautela anche le considerazioni in tema di stima del costo del capitale, normalmente utilizzati dagli operatori finanziari per i loro apprezzamenti.The chapter provides an overview of procedures and formulas that make the financial method of evaluation, including on the possible techniques for estimating the cost of capital normally used by financial operators to define their investment strategies and therefore their portfolio policies. This survey allows you to highlight how, sometimes, working practices stray from its conceptual models and drawings from financial theory.
The question that perhaps we need to ask is this: can estimate the value depend on the method used? If so there would be so many kinds of value with modest consequences than on the degree of efficiency reached by the markets.
Also, since a current value - to be authentic wealth - must be expendable (used as if it were money) seems difficult that someone exchanges readily spendable currency against capital placed in the future that it is not so readily.
Therefore, the financial value can only descend from discounting of future cash flows, which must equal financially because of aversion to time and risk. The adoption of different flow rates and must be carefully considered.
All this is well known in the literature, and it is here recalled.
Excluding estimation methods based on the flow of income for the reasons given, in terms of balance financially coherent methods (based on DCF) must lead to the estimate.
Require great caution also considerations about estimating the cost of capital, normally used by financial operators for their appreciation
L’analisi automatizzata del contenuto. Uno strumento per gli interventi psicologici di prevenzione
No full textDecisioni di investimento e capital budgeting
No full textLe analisi per la selezione degli investimenti aziendali segnano uno dei momenti più critici per la vita di ogni azienda in quanto si è in procinto di scelte di impiego durevole del capitale disponibile in progetti rilevanti per l’impresa e che, solitamente, la condizioneranno per periodi non brevi. Nella prospettiva finanziaria, gli investimenti sono ricondotti ai fabbisogni finanziari che generano, ai flussi di cassa attesi e alle possibili variazioni dei livelli di rischiosità aziendale: in definitiva, ogni investimento interessa per l’apporto positivo al valore aziendale. Eventuali errori valutativi in fase di analisi dei progetti di investimento possono essere addirittura fatali per l’impresa: in caso di fallimento di un progetto, le risorse impiegate non sono facilmente recuperabili.
La selezione degli investimenti aziendali, riguardino il rinnovo o l’acquisizione di nuovi cespiti industriali, commerciali o amministrativi, deve sempre avvenire secondo criteri e modelli di valutazione finanziari. I piani finanziari dell’impresa comunicati al mercato hanno già fissato le coordinate finanziarie nell’ambito delle quali il management deve muoversi (rendimento atteso proporzionale ai rischi quotati dai mercati; orizzonte di pianificazione e di impiego del capitale; struttura dell’attivo e struttura finanziaria; equilibri patrimoniali e finanziari di massima).
In questo quadro, il capital budgeting conduce a decisioni operative (non più strategiche) e mira ad un uso razionale del capitale che è o sarà disponibile, nell’ambito di risultati attesi già ponderati e premi di rischio coerenti. Malgrado i vincoli sembrino stringenti, l’attività contribuisce alla creazione di valore aziendale quando, a parità di altre condizioni, si riesce ad individuare una specifica soluzione di investimento: particolarmente conveniente per il risparmio di risorse economiche che può generare rispetto altre combinazioni produttive; che richiede minori impieghi di capitale; che consente di generare più pingui flussi di cassa in ragione della maggiore qualità o produttività; in grado di contenere i rischi connessi all’uso più di altre soluzioni; dotata di tempi di obsolescenza prolungati rispetto alternative tecnologiche. Su tali specifici aspetti fanno luce corrispondenti famiglie di indicatori: indicatori di efficienza; indicatori di redditività economica; indicatori di durata di recupero degli esborsi; indicatori di rischiosità.
Seguendo ciascun tipo di vantaggio, e rispettivo indicatore, la graduatoria degli investimenti preferibili – tra quelli comparabili e perciò alternativi – sembra essere molto chiara; talvolta però le indicazioni sono discordanti e ogni investimento ha diversi motivi di preferibilità.
Così procedendo, la prassi operativa annovera, di fatto, l’uso di tecniche alternative di valutazione degli investimenti: occorre rendersi conto della valenza di ciascun suggerimento.
Solo il valore attuale netto (VAN) è coerente con l’obiettivo fondamentale delle politiche di investimento: la massimizzazione del valore dell’impresa.
Pur essendo il criterio elettivo per la selezione dei progetti di investimento nell’ambito del capital budgeting, in taluni casi specifici, il valore attuale netto risulta inapplicabile per la stima del valore delle opportunità di investimento.
Si pensi agli investimenti richiesti dalla ricerca di nuovi prodotti. In molti casi non è possibile stimare la probabilità di successo della ricerca, e si può solo ragionare per estremi: la ricerca andrà a buon fine e l’impiego del capitale frutterà; conseguentemente l’investimento deve avere un valore finanziario. O non andrà a buon fine: quindi il capitate non frutterà, e l’investimento non ha alcun valore. Si tratta, quindi, di casi che richiedono investimenti connotati da totale incertezza rispetto all’esito; per questo motivo, si considerano solo i casi limite ammissibili razionalmente. Negli investimenti rischiosi si discute sul grado di successo e gli investimenti hanno un valore anche in relazione a situazioni di successo parziale.
Nelle circostanze caratterizzate da una valorizzazione del capitale investito dipendenti dalla eventuale manifestazione di specifici eventi (contingency claims), la logica delle opzioni reali sembra poter essere utile: per tali ragioni rientra nei tools della capital budgeting analysis.he analysis for the selection of corporate investment mark one of the most critical moments in the life of every business as it is about choices of durable use of available capital in projects relevant to the company and that, usually, will condition for the periods not short. In the financial perspective, the investments are written down to the financial needs they generate, the expected cash flows and the possible changes in the levels of risk business: ultimately, every investment interests for the positive contribution to the business value. Valuation errors in the analysis of investment projects can even be fatal for the company: in case of failure of a project, the resources used are not easily recoverable.
The selection of corporate investment, concern the renewal or acquisition of new assets, industrial, commercial or administrative, must always be in accordance with criteria and models of financial evaluation. The financial plans of the company disclosed to the market have already established the coordinates within which the financial management must move (expected return proportional to the risks listed by the markets, planning horizon and capital deployment, asset structure and financial structure equilibria and financial maximum).
In this framework, the capital budgeting leads to operational decisions (non-strategic) and aims for a rational use of capital that is or will be available as part of the expected results already weighted and risk premiums consistent. Despite the constraints seem stringent, the activity contributes to the creation of business value when, in the same conditions, you can not find a specific investment solution: particularly convenient for saving resources that can generate than other productive combinations; requiring minor uses of capital; allowing you to generate more fertile cash flows due to the higher quality or productivity; able to contain the risks of using more than other solutions; with times of obsolescence prolonged than alternative technologies. Shed light on those specific aspects relevant families of indicators: indicators of efficiency; indicators of economic viability; life indicators recovery of disbursements; risk indicators.
Following each type of benefit, and the respective indicator, the list of preferred investments - those between comparable and therefore alternative - seems to be very clear; But sometimes the signs are conflicting and every investment has several reasons preferable.
Thus proceeding, the operational practice includes, in fact, the use of alternative valuation techniques of investment: we need to realize the importance of each suggestion.
Only the net present value (NPV) is consistent with the fundamental objective of the investment policies: the maximization of the value of the firm.
Although the election rules for the selection of investment projects within the capital budgeting, in certain specific cases, the net present value is inapplicable to estimate the value of the investment opportunity.
Think of the investment required by the search for new products. In many cases it is not possible to estimate the probability of success of the research, and you can only think in extremes: the search will fail, and the use of capital will yield; consequently, the investment must have a financial value. Or will fail: thus will yield not happened, and the investment has no value. It is, therefore, of cases that require investments characterized by total uncertainty in the outcome; For this reason, they consider only the extreme cases eligible rationally. In risky investments discussed on the degree of success and investments have a value in relation to situations of partial success.
In circumstances characterized by enhancement of capital invested by the employees any manifestation of specific events (contingency claims), the logic of real options seem to be useful for such situations is within the tools of capital budgeting analysis
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